移倉窗口期 期債多空分歧加大

2022-05-19 22:12:00 來源:

  5月以來,國債期貨延續上漲態勢。得益于資金面的寬松和經濟基本面偏弱的現實,國債期貨多頭占據市場上風。隨著5月經濟數據的落地,短期債市進入數據空窗期,市場可能再次進入寬信用預期和弱信用現實的博弈階段。

  受疫情影響,國內經濟承壓下行。物流受阻沖擊制造業產業鏈,房地產銷售拿地數據走弱,失業率攀升導致居民消費意愿降低,使得生產、投資、消費活動全面回落。同時,社融和信貸數據總量和結構雙雙走弱表明內需增長動力不足,亟待政策加碼。4月新增人民幣信貸和社會融資規模分別為6454億元和9102億元,較去年同期少增8231億元和9468億元,信貸需求萎縮成為社融下滑的主要拖累?偭坎蛔阒,結構問題更值得關注,其中居民消費貸、住房貸、經營貸均同比負增,企業貸款中僅票據融資正增,反映出實體企業自發性融資需求不強的問題。在此背景下,市場對于穩增長和寬信用政策預期進一步升溫。

  從盤面表現來看,4月金融和經濟數據公布后債市表現均不強烈,說明市場對于數據利好早有預期,10年期國債收益率波動僅在1BP左右。期貨在2206合約主力移倉速度加快的情況下,TS、TF、T三品種總持倉上升說明市場多空博弈有所加劇。

  近期短久期債券成交火爆,同時高等級信用債利差壓縮至年初“固收+”產品贖回前的低位,其背后的驅動在于銀行資金面的寬松和機構欠配壓力。4月以來,市場資金面一直維持寬松狀態。進入5月,資金利率延續低位運行,目前DR001和DR007分別在1.3%和1.6%附近,1年期商業銀行同業存單利率2.3%遠低于政策利率2.85%。極低的資金利率催生了機構加杠桿操作,銀行間質押式回購日成交量突破6萬億元。

  本輪流動性寬松源于兩方面。一方面,貨幣和財政政策的配合為市場提供了大量流動性。截至5月10日央行已累計上繳結存利潤8000億元,相當于降準0.4個百分點,而財政支出的增加也助推了資金面寬松。另一方面,實體融資需求的不足和4月地方債發行節奏緩慢,使得金融機構面臨較大配置壓力。從5月票據轉貼現利率來看,5月信貸需求改善并不明顯,局部疫情影響下貨幣政策收緊概率不大。不過,考慮5月下旬政府債發行提速,5月下旬到6月政府債供給增加,盡管季末財政支出力度往往較大,但由于集中在最后幾天,因此6月中旬繳稅期資金面波動可能會增加。

  短期看,基本面弱現實和資金面寬松對債市有支撐。中期看,需要警惕邊際上的不利變化。目前疫情對于經濟的不確定性影響仍然比較大,但5.5%的全年經濟增長目標和動態清零的政策并沒有發生改變。隨著上海等地陸續解封,穩增長政策大概率再加碼,重點拉動投資和消費的恢復。近期貨幣政策有所微調,5月16日央行等量續作MLF,并維持操作利率不變,或意味著短期公開市場操作降息的可能性較小。今年4月央行指導建立存款利率市場化調整機制,使得長端國債收益率與信貸增長之間的關聯暫時被弱化。在“存款利率-1年期LPR和10年期國債收益率”的利率傳導機制下,商業銀行壓降利率不再依賴于央行下調政策利率,從而繞開通脹和外部因素對貨幣政策制約。在前期商業銀行存款利率下限下調后,本月LPR利率仍有可能下調以降低實體融資成本。中短期邏輯不共振情況下,債市預計維持區間振蕩行情。

  套利方面,短期曲線有望維持陡峭,中期關注做平機會。短期資金面維持寬松,基本面邊際改善預期支持收益率曲線維持陡峭。值得注意的是,當前存單利率已經低于政策利率55BP,10年—1年國債期限利差已經接近4月中高位,如果后期政策利率不進一步下調或寬信用預期再度搖擺,國債期限利差大概率壓縮,投資者可利用國債期貨布局曲線走平策略。(作者單位:一德期貨)

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